概要
SEC登録の移転代理人であるSuperstateは、EthereumとSolanaブロックチェーン上で、SEC登録株式の直接発行を可能にしました。この「ダイレクト・イシュアンス・プログラム」により、発行体は、議決権や配当権を持つ同一の法的エクイティを表すトークンを、安定コインで決済し、KYC済みウォレットにリアルタイム価格で交付できます。最初の実稼働例はGalaxy Digitalで、同社はSuperstateを通じてSolana上で自社のSEC登録普通株をトークン化しました。
背景
従来の株式市場では、決済や所有権記録はDTCC（全米証券保管決済機構）を中心としたインフラに依存しています。今回の動きは、発行ワークフローの一部をこの従来型インフラからパブリックブロックチェーンへ移行させる試みです。2025年5月にはSECスタッフが、ブロックチェーンが登録移転代理人の公式マスター証券保有者ファイルとして機能し得ることを認めるFAQを発表しており、規制面での道筋が一部示されていました。
テクニカル詳細
Superstateのシステムでは、ブロックチェーンが移転代理人によるマスター証券保有者ファイルとして機能します。許可されたすべての譲渡は、登録移転代理人（RTA）の帳簿上の実質的所有権を更新し、配当や株式分割は、代理人によって管理されるスマートコントラクトを通じて実行することが可能です。Galaxy Digitalの例では、2025年9月初旬時点で32,374株のGLXY株がトークン化され、登録移転代理人と同期するオンチェーンキャップテーブルのテンプレートが確立されました。
マーケット動向
取引所のBackpackは、Superstateとの連携により、SEC登録されたネイティブトークン化米国株式の上場を計画しています。まずは米国外からのアクセスから開始し、米国内での流通はブローカーディーラーおよびATSとしての許可取得に依存します。DTCCはトークン化担保プラットフォームを立ち上げ、Nasdaqはロイターによれば、2026年第3四半期を目処に、自社の主要市場でトークン化証券の取引を可能にする申請を行っています。
影響と展望
この動きは、発行体がウォレットに直接資本を調達し、安定コインによる収益を受け取り、移転代理人の監督下で新たな所有権をオンチェーンに記録することを可能にします。フォローオン（追加発行）やATM（市場発行）プログラムは従来の市場時間外でも実行可能で、T≈0（ほぼリアルタイム）決済や、譲渡制限、オンチェーンでの適格投資家チェックなどのプログラム可能な制約を設けることができます。投資家にとっては、ブローカーにおけるオムニバス名義（街名）での保管モデルから、移転代理人の台帳に紐づいたウォレットネイティブの実質的所有権モデルへと変化します。
二次取引については規制上の課題が残ります。AMM（自動化マーケットメーカー）は技術的には実現可能ですが、NMS（全国市場システム）証券に関する規制上の位置付けは未解決です。2026年には、ATSとして認められたホワイトリスト式AMM、AMMが制限され中央指値注文ブックが支配的になる、あるいはNMS以外や小規模発行体向けにAMMが運用されNMSは中央指値注文ブックに残るというハイブリッド型など、いくつかのシナリオが考えられます。SEC当局者の声明は、トークン化は既存の規制の枠組みに適合しなければならず、別のレーンを発明するものではないことを強調しています。
まとめ
SuperstateによるSEC登録株式のブロックチェーン上直接発行の開始は、伝統的な金融インフラとパブリックブロックチェーンを融合させる重要な一歩です。Galaxy Digitalの実装はその具体例を示し、規制当局による一定の認識も得ています。2026年には、安定コイン決済、ホワイトリスト済みウォレット、移転代理人がキャップテーブルを管理するハイブリッド市場構造が進展し、DTCCやNasdaqなどの従来プレイヤーの動向と相まって、オンチェーン流動性が従来型の流動性にどこまで迫れるかが焦点となります。監視すべき指標は、トークン化する発行体数、トークン化可能な発行済み株式数、オンチェーン保有者数、安定コインで決済される一次発行額、Backpackなどのコンプライアンス準拠取引所での取引量などです。